黄卫伟:企业回归价值本源的五条倡导
  • 时间:2018-10-12
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讲演 / 黄卫伟,中国公民大学教养、博导,华夏基石领衔专家,华为首席管理科学家、华为蓝血十杰之一

根据2017年10月28日第五届华夏基石十月管理高峰论坛黄卫伟传授《回归价值的本源》主题演讲整理

2018第六届华夏基石十月管理高峰论坛将于10月27日于北京举行,论坛主题《认知革命——宏观变局与数字化生存》。数字化不仅仅是一种技巧变更,更是一场认知与思维革命,是一种思维方法与经营模式的革命,是波及企业策略、贸易模式、组织、经营、人才等的一场体系变革与翻新的革命!欢迎企业家报名参加2018华夏基石年度治理顶峰论坛,点击文末“浏览原文”懂得大会详情。

在这样一个群贤毕至的场合,非常感激附近论坛结束大家还坐在这里听我报告。还要感谢彭剑锋教学,每年都能供给十月论坛这样的平台和机会,让我们交流本人的管理心得。我以为,企业家和学者面对各种管理实践,都须要有批驳性思维。当我们接受,特殊是应用现存的这些好像已成定论的、盛行的观点时,我们需要问一个为什么。

我今天演讲的主题是《回归价值的本源》。决定这个主题的起因,是我最近多少年主编跟出版了三本华为的管理纲要,《以奋斗者为本——华为公司人力资源管理纲要》,《以客户为中心——华为公司业务管理纲要》,以及最近刚出版的一本是《价值为纲——华为公司财经管理纲领》。所以,今天来谈一谈价值的概念以及咱们遇到的问题。

价值这个问题为什么引起我的关注?因为在我看来,互联网+充裕资本+资本市场,正在扭曲初创企业的价值,放大人性的贪婪,推翻传统的创业法令。

2003年,我在《中国国民大学学报》上发表了一篇文章《生意模式与实现方式》,引用了哈佛商学院琳达·艾普雷盖特(Lynda M. Applegate)传授对于生意模式三因素的模型:概念、才干和价值,我在其中又增加了一个要素,叫“实现办法”。直到上世纪90年代末以前,几乎很少有人提“生意模式”(Business Model,通常也称为商业模式)这个概念,但切实每一种生意、每一种业务、每一个行当都有它赚钱的模式,也就是生意模式。为什么人们开始关注“生意模式”?因为互联网的浮现,正在改变我们做生意的模式。最典型的就是电子商务以及基于搜查的广告模式。基于互联网的电子商务让很多大卖场倒下了,深入转变了传统商业的面貌。基于搜寻的广告模式和本来传统的基于视频、电视、媒体的广告模式比较,是颠覆性的。所以我写了这篇论文,从系统论的角度探讨了这个问题。

发展到今天,情形更为复杂。真正颠覆传统初创企业生意模式的,不光是互联网,还有技术。最典范的就是挪动支付,以移动通讯技术以及4G标准的通信技术为基本,通过苹果发明出来的智能手机的遍布,最后造成了移动支付系统,像微信支付、支付宝以及其余的移动支付方式。除了技术在颠覆传统的生意模式,还有一个重要的因素就是资本,我今天要讨论的就是资本对传统生意模式的冲击。

资本因素的大范围参加扭曲了初创企业的生意模式

资本因素的大量参与扭曲了哪些生意模式呢?首先,那些没有利润、现金流严峻失衡的初创公司却成了独角兽,成为VC、PE追捧和多轮融资的对象,从而其价值也随着多轮融资的估值越来越高。其次,初创企业的生存法则正在被改写,传统的生意模式正在受到质疑。新创公司到底是创造利润和现金流重要,还是创造价值重要?换句话说,对初创公司来说,是生存重要还是扩展重要?再有,当初创企业的估值演变成博弈,这时候价值是被感性估算出来的还是被赌出来的?就成了问题。我一位2006级博士生最初的博士论文研讨方向是,用实物期权方式和模型对初创企业的价值进行估值。她的开题报告通过以后,我提议她到风险投资公司VC去闭会一下,她深刻一家VC公司4个月后,回来给我汇报的论断是,这些初创公司不是在估值,而是在讨论该怎么开价。好的投资机遇你看到了,别人也看到了,大家在竞争机会的时候取决于谁的前提更优厚、谁开的价钱更高,这样一来就变成了博弈。最后,这个博士的论文方向就改成了“期权博弈模型的研究”。这个事实说明,传统估值理论对初创公司而言,因为大批资本的介入后被全部扭曲了。

再比喻股市。有一种说法是,没有投机就没有股市,所以股市要有活力必须容忍一定的投机。这和核心收拾股市的引导方针是对立的。问题在于,如果不投机就没有股市的话,资本市场还总是正确的吗?如果资本市场充斥着投机,按照传统的经济学的假设,市场老是对的话,岂不是在认可投机总是对的?投机导致资本市场的估值时常重大偏离企业的实际价值,所以,我认为,市场最终是对的,但常常是错的。

什么是价值?企业的价值驱动因素模型:短期、中期、长期

这里波及到什么是价值的问题。当我们大量应用价值这个概念,去评估初创企业时,我们是不是准确利用了价值的概念、定义?我们在和别人辩论一家企业的价值时,双方对价值的理解是否一致?

什么是价值?依照莫迪里亚尼和米勒(Franco Modigliani and Merton H. Miller)的经典定义,价值是未来各期现金流的贴现。如果把企业假设成为一个可以永续存在的实体,它的价值等于未来各期现金流的贴现。这里企业价值重要取决于两个因素,一个是怎么估计未来的现金流,或者正确地说是自由现金流,自由现金流就是可以用来偿付借款的本息、纳税和股东红利的现金流。第二个是资本成本,或者贴现率怎么确定。今天我们不讨论金融学,这个公式的本质是强调长期现金流是股东价值措施的本质。这就是价值的本源,是根本的定义和概念的实质。要有现金流才有价值,而现金流如果没有利润的话,也会枯竭。所以还是回到最初的问题,没有利润、没有现金流的企业为什么有价值?这个价值是被怎么判断的?

价值概念被定量化地确破起来后,古代金融学普遍认可的假设是,公司以价值最大化为主要财务目的,而公司价值的最大化就是股东价值的最大化。这是西方金融学尺度的逻辑和概念。公司价值的驱动因素,我们援用麦肯锡公司的研究主管蒂姆·科勒的经典著述《价值评估——公司价值的衡量与管理》第四版,其中提出了公司价值驱动因素的框架。公司价值取决于三个因素:一个是长期增加,第二是ROIC(投入资本回报率),第三个是资本成本。

公司价值估值可以分为短期估值、中期估值、长期估值。短期主要取决于绩效,即销售出产率,经营成本生产率,以及资本生产率。销售的生产率主要指销售收入的增长率、市场份额等;经营成本生产率,主要指销售成本率、销售毛利率以及单位成本的竞争力;资本生产率主要是存货周转率、应收账款的平均回收天数、总资本的周转率等。中期主要是看商业健康、成本结构健康、资产健康。所谓商业健康即要深刻考察收入的构成,比如新产品占销售收入的比例,主导产品占销售收入的比例及其成长性,再有就是品牌的影响力、品牌的价值等。所谓成本结构健康,主要是看成本的造成,如可变成本、固定成本的比例,以及直接影响成本的劳动生产率、要素的生产率等。资产的健康主要是看资产的质量,包括固定资产的新旧水平、存货的库龄结构、应收账款的账龄结构等,如果资产大量由超期存货形成,未来会形成严重的贬值,如果超期应收账款占比过大会构成大量坏账。长期主要是看核心业务的增长以及企业捕捉未来增长机会的才能,这和企业的中央竞争力有直接关系。上述这所有又和组织的健康,如人力资源质量、人力资源结构有间接的决定关联。这就是全体的公司价值的驱动因素模型。

企业关键价值因素公式:增长、投入资本回报率、资本成本

如果把企业假设成为一个可以永续存在的实体,它的价值模型可能用无穷等比级数的求和公式简练地表白,在此基础上可以推导出关键价值因素公式。通过价值驱动因素的分析,这些驱动价值的因素在这个公式里也可以清楚显现出来。

第一是增长,准确的说不是收入的增长、规模的增长,而是税后净营业利润和自在现金流的持续增长。第二是投入资本回报率,就是ROIC。如果税后净营业利润的增长,需要投入大量的资本驱动增长,也就是投入资本回报率很低的话,还是不能带来自由现金流的增长,从而不能带来公司价值的增长,这和规模没有直接的关系。第三就是资本成本。简言之,公道的资本构造和牢固的资金回报率有助于降落资本成本;而对那种股价高下大幅波动、收益率上蹿下跳企业,其风险更大,资本成本更高,这样,同样的现金流,贴现的价值就更小。第四是投资率,即税后净利润中用于固定资产和流动资产再投资的比例,加大低效投资的粗放型增长,并不能带来公司价值的增长。一方面,只有在投入资本回报率超过加权资本成本的较高程度上加大投资率,才会带来公司价值的快速增长。另一方面,投资不足,仅靠高投入资本回报率,也还是不能带来公司价值的增长。由此看到,公司的价值是这几个基础因素综合的体现,而不仅仅只是增长。

互联网+充裕的资本+资本市场,正在扭曲初创企业的生意模式和价值

首先,风险资本适度追赶基于互联网的初创企业。互联网是一个最有力的估值放大器,这就是为什么资本特别是风险投资和私募股权,都在追赶IT和互联网相关初创企业的起因。

其次,免费成为流行的创业生意模式。像共享单车,大量的共享单车被人们随意摈弃在各处,有的被扭曲了轮毂,有的被损坏了部件,没有人爱惜,为什么?太廉价了!人们不去爱护那些几乎是免费得到的货色,但是这却成了创业企业风行的生意模式。

再有,增长代替了投入资本回报率,取代了资本成本,简直成为决议价值的唯一因素。只要是增长就有价值,不管回报率是多少,因为回报率和未来的盈利是可以假设的,增长是实切真实 未审的。所以,初创企业在免费的模式下拼命追求增长,只要是超速增长,就算没有利润、没有现金流、或现金流严重失衡,风险投资也敢投,这样的初创企业反而更有假想空间。

还有,互联网导致经营目标的短期化,“厚积薄发”在今天被当作愚不可及。我们探讨华为模式,其实华为的成功模式很简单,就是厚积薄发。去年华为的研发投入是110亿美元,这样的投资范畴在世界级高技能企业中排名第五,排在前面的是微软、英特尔、谷歌、三星。没有这样连续的厚积薄发的投入,怎么可能有今天的华为?所以我们讨论华为的教训,首先要看到华为是在认认真真、兢兢业业地做生意,没有更多的秘密。

质量是增长的基础,诚信是品牌的实质

价值被扭曲的另一个典型特色就是质量意识被淡化,靠便宜而不是靠优质的生意模式被奉若神明。大家都在讲性价比,性价比可以是优质优价的性价比,也可以是低质更低成本的性价比。而形象地提性价比会导致思维和经营方式上的混乱。国家已经明白把“质量”提到了经济发展的新高度,中国经济再往前走的话,如果没有高质量、没有品牌是走不出去的。诚然中国的破费者人均收入水平只有8000多美元,今年会再高一些,可能到9000美元左右,当然比起美国人均3.8万美元还差许多,但是不要忘了,这是13亿人的人均收入,其中至少有10%甚至凑近20%的人的收入均匀水平会在2万甚至3万美元。如果是10%就是1.4亿人,20%就是2.8亿人,濒临美国3.4亿的人口规模,所以光从人均水平不能反映中国真正的购买力。

适应这种购置力的中国企业现在要把品质摆在第一位,要把创品牌摆在第一位,而不是重复从前低本钱、廉价钱、低质量、性价比的思维方式和途径。假如仍是这样的思维方式,将会被将来市场的发展淘汰。这就是为什么中国人到日本买马桶盖,因为日本的产品格量好。为什么2008年金融危机当前欧洲各国都受到重大冲击,只有德国一枝独秀,反而还怀才不遇?日本安倍政府用量化宽松的方式拉动经济,结果日元并不贬值多少,反而处于升值趋势?就是因为德国和日本产品的质量好。人们在金融危机时代会把钱袋子看得更紧,共计得更精明,钱会花在购买力可能承受范围内的更优质的产品上。所以,传统依靠低价、高性价比的劣币驱逐良币模式,将走入穷途末路。

虚构经济冲击实体经济,泡沫一戳就破

近些年,虚构经济冲击实体经济,产业的重心从生产偏向流利。中心报告上重申了实体经济的重要性以及发展实体经济在未来的14项经济发展方略中的地位。但是,前几年良多实体经济进入金融行业、房地工业,其实房地产也是靠金融支持的。由此我们看到,非理性取代了理性。大跃进时期的那句俗话,“人有多英勇,地有多大产”,在今天某些领域,特别是基于互联网的领域里反而大行其道。

富余的资本怎么扭曲了价值?从这多少轮房地产的稳定中能够看出,货泉政策在里面表演着要害的角色。只有是下调首付,只有是给出更优惠的按揭利率,就会掀起新一波的房地产繁荣。我们这次的房地产繁华就是金融操作的成果,而且因为房地产的繁荣,下游的繁荣带动了上游企业走出全行业亏损的困境。原材料企业、冶金企业、化工企业、建材企业等,在2014年以前纷纷陷入整体的困境跟全行业的亏损,然而由于这波房地产的复苏和繁荣,整体上走出了全行业亏损的窘境。咱们当初说是供应侧结构性改革取得了显明的功能,实在只要金融一收紧,这个包子里的馅立即就露出来了。

在充裕资本的宽松环境下,全国性的房地产存量降到了2014年前的水平。房地产业如果出了大问题,首先冲击的是银行和政府的财政。于是,曾经政府的担心以及经济学家的危言,经过这一轮房地产的繁荣改变成了购房者的担忧。在这一波房地产的调控中,购房者倒真正担心起来了。

脱离了利润和现金流的价值,就像一个幽灵在创业领域中游荡

比产能过剩更充裕、更严重的是货币的供给,是企业的债务,这还不包括私人的债务。企业的债务去年到达了18.7万亿美元,占GDP的比重达到166%,高于美国企业债务的75%,高于德国企业债权的53%。西方有经济学家在唱衰中国经济,这种论调不是一点情理都没有。这些数字也引起了中央的重视,从去年下半年中央经济工作会议开端,中央把防范金融危险放到了很重要的调控位置上。这是未来绕不开的问题。

VC、PE那么有钱,企业债流到哪里去了?即便在实体企业里,很多企业债也并没有过多用于实体经济。存款的大量增长,始终处于较高的水平,其中很大的部分就是企业债。这些企业从银行拿到贷款当前又存到银行里,银行赚的是旁边的差价。企业本来是可以少贷一些钱的,但为什么把债务存起来?因为钱来得容易,而且成本低。这些资本很多流入了房地产、金融业,包括VC、PE在金融上操作的资金起源。这是导致企业估值一直被推高的重要供给来源。然而,脱离了利润和现金流的价值,就像一个幽灵在创业领域中浪荡,这个泡沫迟早要被戳破。

市场最终是对的,但经常是错的,问题在于市场监控机制不完善

为什么说当初的资本市场扭曲了企业价值?如果资本市场投机风行,我们就不得过错西方经济学对于市场总是对的这一基础假设提出疑难。我的观点是,市场最终是对的,但常常是错的。因为按照反馈操纵实际,没有估值的错误,没有定价的偏离,就没有市场调节,适度偏离和矫正都是市场机制作用的结果。特别是股价大幅稳固的企业,时常情况下是偏离估值平均线的,市场最终必定会把过高的估值调剂回来;而这种调解又往往会超调,变成低谷,成了估值高地;洼地又成了VC、PE挖掘的地方,这又构成了新一轮的高估值,这种气象在股市中轮流上演。市场不是没有调节作用,市场最终是对的,但是常常是错的,常常处在股价、估值偏离实际价值的状态下。

这种估值和定价与实际价值的严峻偏离,对某些初创企业来说尤为严格。因为初创企业的历史数据不足以支撑标准的估值。VC、PE会通过炒作把他们奇特投资的初创企业的价值炒起来,而后通过上市、溢价退出,这就是中国创业板的运作逻辑。但是我们也很难斥责这种VC或PE,它就是靠这样一种投机性,赚投机炒作来赚钱。问题在于,我们的市场监控机制不完美。如果市场是理性的,估值、定价、市盈率是相对公平的,那市场在配置资源上的作用是必需断定的,也必须施展市场在资源配置上的主导作用。但是如果市场上投契风行,估值严重偏离实际价值,让这样的市场在资源配置中发挥主导作用会带来什么结果,不用我多说。

回归价值本源的五条倡导

从企业的可持续成长来看,企业经营还是要回归价值的本源。总结一下,回归价值的本源,要深入意识到以下几点:

第一是强调长期现金流是股东价值方式的本质,创业企业,包含经营中的企业,还是要有利润、有现金流。没有利润的现金流是没有来源的,光靠折旧、借贷不足以支撑现金流收付平衡。

第二,可持续增长最终靠的是厚积薄发。

第三,品德是增添的基础,诚信是品牌的实质。所以我们可以有这样一个教训,谁在品牌上炒作得越厉害,我们最好不要去碰它的产品。

第四,专一是成长之本,多元化是成长之殇。多元化终极会损害成长,资源分散配置后,在每一个进入的范畴都不能成为当先者,这样的企业不值钱。

第五,“钱可载舟,也可覆舟”。这是西方创业理论中一个经典的提法,对创业企业来说,钱多了反而不是好事,钱多了会扭曲它的经营举动,最终使得企业不依附外部的资本注入就活不下去,这种企业原来就是应该去世的。所以,回归价值的根源才可能发现出可持续的增长。

最后,我用华为高管们常常引用的一句话和大家共勉:“企业不要穿上红舞鞋”。这是西方的一个寓言,红舞鞋是魔鬼做的鞋,舞者穿上它会舞姿曼妙,会引来有大量的观众围观、欢呼,然而观众最终会散去,而这双鞋脱却不下来,必须始终不停地跳下去。所以,“穿鞋”的时候我们是不是想明确了,这是不是一双红舞鞋?当你进入新领域、启动新投资名目标时候,有没有想清楚,有没有提醒自己,这是不是一双红舞鞋?一双穿起来轻易、脱下来难的红舞鞋,最终会把企业拖垮。

这是给大家的忠告。谢谢各位!

(文字整理/编辑 张晓倩)

华夏基石

十月管理高峰论坛

华夏基石年度盛会——2018第六届华夏基石十月管理高峰论坛,将于10月27日在北京举办,本届论坛演讲嘉宾阵容:祝宝良、彭剑锋、田涛、吴春波、廖建文、杨杜、施炜、孙健敏等,已开放报名申请,合乎参会条件的企业界友人可免费参会(点击左下角“阅读原文”懂得大会详情)

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